呼唤世界性金融衍生品管理协议　　

  《第一财经日报》    陈功（安邦咨询公司总裁 首席分析师）

[我相信，未来在全世界一定会出现一个全新的有关金融衍生品设计和交易的管理性协议。这个协议，将允许金融衍生品的交易继续，也可以有数量众多的新的金融衍生品出现，但一切的一切，必须是在这个世界性协议的控制之下。我们现在就需要这样的一个协议，这是中国在次贷危机中应该主张的事情 ]

　　我相信，即使是美国资本主义模式最坚定的拥护者，也难以回避全球金融秩序将会重整这样的一个事实。几乎就在很短的时间里，华尔街投行这个总是冠冕堂皇的群体消失了。而这些有着华丽外表的家伙的离场，一定意味着某种新的金融秩序即将登场。

　　但这一新秩序的主要内容究竟是什么？我们必须对这个问题有个清楚的了解，否则救援也罢，投资也罢，全都将是无的放矢，都是乱弹琴。

　　为了解析这个问题，让我们首先从美元发行的角度来做一番考察，看看次贷危机背后的实质，究竟是什么。

　　全球金融衍生品交易总额在20年前还几乎为零，但到了2006年，这个市场的规模就已达到370万亿美元，相当于全世界GDP总和的8倍多。这是一个异常惊人的数字，而这次在全世界引发了大麻烦的次贷，只是其中的一个组成部分，属于利率掉期产品，名义价值达到98万亿美元。

　　众所周知的是，美国经济比重的70％依靠私人消费，然而这些消费大多建立在债务的基础上。除了9150亿美元的信用卡债，还有1.5万亿美元的汽车和其他消费债务、10万亿美元私人抵押债务。美国消费者大把大把地花钱，花的却是他们拥有却不为他们所有的钱。

　　现在很多人指责格林斯潘坏了大事，他对次贷危机负有责任，原因就在于他在任内时，不断提高利率，加重了美国房地产投资者的负担。其实，格林斯潘的做法并无大错，利率工具是宏观调控工具，要想整体上压抑膨胀的投资情绪——从水泥、钢材到土地，当然只能靠提升利率来增加成本。

　　其实，问题仅仅在于，美国人的超前消费过了头，次一级的信用，明摆着就是很差的信用，一旦他们中大致20%的人出现了违约，一个信用违约的浪潮就形成了。

　　我们看到，这次危机所涉及的数字非常大，都是以万亿美元为单位的。而美国政府提出的7000亿美元的金融救援计划，表面上看数字挺大，筹集起来也不容易，但这点资金也是没大用的，只是在心理刺激方面有点助益。原因是美国政府的金融救援计划，基本都是对企业的“接管”，这同时也妨碍、阻断了市场化的路径，美国政府必须要事事都管起来，难度自然相当大。

　　不过，与这种担心相比，还有一个更为严重的问题，就是美国式投行文化的破产。在中介行业里面，什么叫破产？其实就是信誉缺失，那样无论什么计划都没人信了。所以，美国政府要将高盛和大摩改组为商业银行，增加资产储备。但是谁会来存钱呢？谁会相信它呢？

　　而美国投行模式的破产，导致的是全球金融衍生品交易面临威胁，这是370万亿美元的问题。

　　且不说现在，单看上世纪80年代的数据，问题就已经很大。那时世界经济年平均增长率为3％，国际贸易年增长率是5％，而国际流动资本增长率为25％。各国包括股票、证券期货、期权和各种金融衍生品的总量为140万亿美元，而各国国内生产总值只有28万亿美元，虚拟经济已是实体经济的5倍。全世界虚拟资本日流动量已超过1.5万亿美元，为当时世界日平均国际贸易额的50倍。从那时看，虚拟经济部门的资金规模就已远远超过了实体经济部门。

　　所以说无论如何，必须找到一样东西，能够代替已经信誉破产的金融衍生品交易来承接这370万亿美元。否则，这头洪水猛兽就会以一种人们难以想象的方式迅猛出笼，最后导致全球性的恶性通胀，并摧毁这个世界上每一个人的生活。

　1973年，石油价格狂涨了400%，很多人都认为是阿以战争导致的。当时，阿拉伯人首次以石油作为武器，让在20年里长期稳定在1.9美元/桶的石油价格，出现了一个巨大的涨幅。但最近的研究表明，这种石油价格的上涨，很可能是金融界的一个计划，原因是布雷顿森林体系解体之后，面临的一个首要问题就是，与黄金脱钩之后的美元，可能如脱缰野马一样不受控地大量增加，美元资产将会贬值。怎么办？美国的金融战略家提出了一个令人吃惊的计划，让石油价格狂涨400%，以此来承接脱钩后多出来的美元。的确，那个时代，因为石油价格上涨，各国为了购买更多的石油，大都认为美元不够多，而需要更多的美元。

　　我们现在必须知道的是，上世纪70年代是属于制造业的时代，那种策略可以获得巨大成功。但现在的时代，是属于服务业的时代，对美元的贪婪早已造成了美元的泛滥，而金融衍生品的交易，也早已代替了石油和生产资料，成为了大量美元头寸的承接平台。而虚拟经济却在这样的关键时刻，变得虚弱不堪。谁来承担虚拟经济部门的美元，这是一个摆在我们面前的大问题，也是这次次贷危机的核心问题。

　　实事求是地说，我们寻找的结果是，在这个世界上，没有什么可以用来承接如此海量的美元。利率工具不行，资金成本太高，不但虚拟经济部门受不了，实体经济更受不了，谁也玩不下去了，全球性经济冻结的局面，没人愿意看到。那么继续使用石油和生产资料？现在石油价格已经从每桶25美元上涨到了140美元，已经上涨了4倍多，但只消化了很少一部分的美元。

　　最后我们得出的判断是，全球金融衍生品交易，不会全垮掉。虽然现在其信誉丧失，但还有救。毕竟我们现在所处的时代，并非是制造业为主的时代，而是第三产业为主的时代。而在第三产业中，最强势的部分，是掌握着资本的部门，就是虚拟经济部门。所以，虚拟经济部门也并不是凭空产生的，也有着一定的基础。出问题的，是其中的少部分，脱离现实的，也是少部分。

　　说得更直接些，我们必须承认，金融衍生品交易中的370万亿美元规模中，大多数并没有问题，但利率掉期以及次贷所代表和反映的98万亿美元中的一部分，的确出了问题。真正的问题在于，我们这个世界，必须要禁止胡乱设计金融衍生品，必须禁止那些风险不可控制的金融衍生品交易，必须禁止将金融衍生品交易用于不当的交易目的。没有这样的世界性的金融衍生品管理协议将是非常危险的。

　　金融衍生品交易自有它存在的理由，有着它独特的魔力。美国人这次不小心触了雷，向全世界提供了一个千载难逢的良机——建立一个管制他们的协议。现在中国人在世界金融体系里还属于弱势群体，但目前中国有这样一个机会，成为建立市场新秩序的参与者，成为世界金融秩序的参与设计者。

　　我相信，未来在全世界一定会出现一个全新的有关金融衍生品设计和交易的管理性协议。这个协议，将允许金融衍生品的交易继续，也可以有数量众多的新的金融衍生品出现，但一切的一切，必须是在这个世界性协议的控制之下。我们现在就需要这样的一个协议，这是中国在次贷危机中应该主张的事情。

次贷危机以来各国刺激经济方案及影响评价

陈功　贺军　李明旭

（安邦咨询公司分析师）

摘要：自次贷危机爆发以来，从美国、欧盟和日本这些最发达的工业化国家，到越南、印度这样的新兴经济体，都在为拯救经济而同时忙乱。引人注目的是，多个国家都纷纷紧急推出挽救经济的措施，以财税政策、货币政策和金融“输血”手段来拯救市场，避免次贷危机引发的金融动荡与经济衰退同时发生，把各国经济拖入衰退的泥潭。这场全球经济风暴离中国远吗？中国的经济政策应该如何随之而动？了解国外的经济刺激计划，对于中国的经济金融政策调整大有裨益。

全球经济似乎从未像现在这样混乱！自次贷危机爆发以来，从美国、欧盟和日本这些最发达的工业化国家，到越南、印度这样的新兴经济体，都在为拯救经济而同时忙乱。引人注目的是，多个国家都纷纷紧急推出挽救经济的措施，以财税政策、货币政策和金融“输血”手段来拯救市场，避免次贷危机引发的金融动荡与经济衰退同时发生，把各国经济拖入衰退的泥潭。

这场全球经济风暴离中国远吗？中国今年上半年的经济增速仍然高达10.4%，似乎与上述问题国家相去甚远，但经济全球化使得中国与外部环境难脱干系——外需变化、热钱流入、通货膨胀、油价和大宗商品价格波动……中国经济同样要随着这些变化而起舞。在各国推出经济刺激计划的同时，中国市场上关于推出经济刺激计划的呼声也日益增高，各种传闻也在满天飞，这对中国的政策制定者无疑是个考验。在我们看来，梳理各国政府有代表性的救市措施，观察其政策效果，对中国的决策层将会有所裨益，也对关注政策走向的企业会有所帮助。

一、各国政府和央行在次贷危机后的各种救市措施

据不完全统计，从去年次贷危机爆发至今年9月初，各国推出的拯救经济方案的总规模已超过5200亿美元。在各种救市方案中，既有针对金融机构的，也有针对普通百姓的；在手段选择上，既有财税政策，也有货币政策，还有“输血式”的金融手段。

我们按照不同措施的特点，大致将拯救经济的方案分为三类：紧急救市措施、各主要央行的货币政策、各国财政刺激政策。此外，我们提供了一个新兴经济体——越南的国别案例。（略）

二、对各国“救市”计划的评价

为方便起见，我们把各国拯救金融机构、金融市场，以财税政策拯救经济的措施，简称为“救市”计划。从各国的救市措施来看，一类措施是为了拯救陷入危机的金融机构和金融市场，主要是采取国有化措施，以及用各种政策工具向金融市场注入流动性，以避免金融机构的倒闭。另一类措施是以财政政策和货币政策来刺激实体经济，刺激消费，避免经济持续放缓，恶化至衰退。

各国纷纷推出“救市”计划，引发了各界关于自由市场与政府干预之争。有观点认为，这些坚持自由市场经济的国家，以政府和财政力量来救市，是为了避免眼前的金融市场危机和经济低迷，为了短期目标而放弃自由市场的原则。然而，这种看法有失偏颇。在我们看来，自由市场原则并不绝对地排斥政府干涉，如果干涉的原则是为了维护自由市场原则，而不是代替它，那么这种干预就是可接受的。因此，表面看似一样的干涉，其内涵和目的是不同的。

不过，各国政府大力救市的做法仍然遭到了绝大多数市场和研究人士的非议。在他们看来，“救市”计划将会产生如下一些负面后果：

首先，救市措施延缓了本应该有的市场“结清”，延长了那些不盈利、不健康的公司的寿命，同时加重了政府的财政负担。此次蔓延西方市场的信用危机和经济放缓，显示西方经济出了错误，它们最大的问题是消费太多，储蓄太少，错误地配置了资源。尤其是美国经济，长期靠挥霍信用来借贷消费。很多出现问题的金融机构，都是这一信用链条断裂的牺牲品。危机的出现实际上要求做出调整，将问题机构清除出市场。要指出的是，各国“救市”的目的是拯救市场，而不是某个具体的公司，比如美国政府出手接管“两房”，其主要目的是挽救美国的住房按揭市场和金融市场，而不是单为了“两房”这两家公司。不过，多数经济学家认为，这些“救市”措施不大可能在短期内对经济增长起到重要促进作用，而是帮助了本来可能在价格上涨和商业环境恶化的情况下倒闭的企业。

其次，政府过度干预会扭曲市场。美国智囊机构卡托研究院（Cato Institute）的中国问题专家詹姆斯·多恩（James Dorn）认为，美国国会创办房利美和房地美两家巨型抵押融资公司，并给与其“政府资助企业”地位之日，也就是一个巨大的道德风险问题舞台搭成之时。美国政府拯救“两房”，实际上是告诉市场，“市场社会主义（market socialism）”并非创造财富的魔杖。政府通过暗示性地担保债务，污染了资本市场，给市场参与者留下的印象：即使“政府资助企业”陷入金融困境，他们也会受到保护。在我们看来，这种客观存在争议，其最主要的关注点集中在资金运用的合理性方面，即是否应该用纳税人的钱来救市，是否存在道德风险。

第三，政府经济刺激计划的有效性值得怀疑。以日本为例，过去16年日本政府推出了16项经济刺激一揽子计划，可以说最擅长采取紧急措施刺激低迷经济。但各界对日本政府近期宣布的一揽子刺激计划提出批评，认为无法帮助经济摆脱当前的困境。如11.5万亿日元的预算金额看起来很大，但实际追加的开支只有1.8万亿日元（约167亿美元）。相比资产泡沫破裂后所谓“失去的十年”期间平均每年3万亿－4万亿日元的追加预算开支。再比如，英国政府提出用10亿英镑来协助第一次购房者及挽救负资产人士，这一政策也受到质疑。反对者认为，英国政府是在向市民行贿，鼓励他们在跌市中置业，结果不仅没有帮他们，反而可能害死这些置业者。

综观这些刺激经济计划，似乎成为西方政府共同看好的“万金油”。然而，在西方国家失衡的经济结构下，如果政府继续以政策来强行刺激消费，挽救市场，恐怕只能在短期内推动GDP的增长率，但时间一长，政府赤字会进一步上升，对长期经济的负面影响很大。

各国冒着理论风险和现实风险，纷纷推出经济刺激计划，难道西方各国的决策层就没有看到其中的风险吗？安邦集团策略分析师陈功认为，并非如此。西方各国冒险救市的最重要的深层原因，在于避免资产价格的全面崩盘——这将导致西方社会一切的一切全面崩溃，社会陷入严重的失序。从日本到美国，从英国到欧盟，大家担心的问题、关心的重点都是一致的，大家使用不同的语言，表达的是一个共同的国际目标，就是要维持资产价格的稳定。陈功认为，这种深层原因是值得中国决策层关注的，中国的金融调控目标也应明确地加以澄清，明确地提出，金融调控就是围绕资产价格进行的。过去那些金融调控“不着调”的现象，应该到此为止。

三、关于中国推出刺激经济计划的争议

在各国推出刺激经济计划的同时，中国的经济前景似乎也充满迷雾——中国股市在持续下跌、经济增速在放缓、中国沿海地区有数万家中小企业倒闭、企业资金链持续紧张……这些市场信号为要求中国政府出台刺激经济计划的呼声，提供了适宜的土壤。

从近期市场上多个版本的传闻中，我们不难看出市场眼中的“中国版”救市计划的重点。

近期国内市场传闻的经济刺激方案的内容要点

从各种版本的救市传闻不难看出，其中的内容多是市场关注的热点问题，如救股市、进一步放松货币政策、减税、加大财政支出等，这反映了当前股市低迷、经济放缓背景下的国内市场心态，也显示了市场、利益集团如果与政府进行博弈时，他们的博弈点在哪里。

在传闻所涉及的内容中，有一部分是有可能出台的政策，比如加大对民生问题和农业的投资，但有相当一部分政策内容的可能性不大。比如，现在很多人寄希望于中国也采取类似美国的直接减税方案来刺激中国经济增长，这种方案实现的可能性不大。安邦集团策略分析师陈功认为，减税刺激方案的出台与国情有关，提出以直接减税刺激经济建议的人，恐怕不大了解中国国情。近年来，中国的财政收入增长迅速，一路从2000年的1.3万亿元发展到2007年的5.1万亿元，其中，中央财政收入大约2.8万亿，这相当于四川省当年财政收入（1300亿）的20多倍。但中央财政却仍在表示“钱不够花”，需要花钱的地方太多。在这样的情况下，是不大可能提出类似美国的直接减税刺激方案的。但如果在其他财税政策改革中（如两税合并、增值税改革、出口退税政策等）形成的减税效应，则又另当别论。

其实，在中国要保经济增长，不一定完全指望中央政府出台刺激经济方案。由于中国的各级地方政府与中央政府一样，也掌握着大量的政策资源、财政资源、土地资源及其他的资源，如果适当调动起地方政府的积极性，刺激起经济增长应该不难。

我们注意到，在中国的经济大省广东省，2008年上半年对外出口和固定资产投资双双回落，上半年本地经济增长10.7%，增幅同比回落3.6个百分点，仅比全国平均水平高0.3个百分点，总体增速为近6年来最低。在这种压力下，广东省政府再次提出“以大投入带动大发展”、“以新一轮基础设施建设推动新一轮大发展”，启动了被称为“新十项工程”的庞大政府投资计划，在222个项目上的计划投资总额达22770亿元，其中投入最大的是交通运输体系工程共71项，计划总投资6472亿元。此外，广州市单是2010年亚运会的投资额就高达2000亿元人民币，相当于北京奥运会总投资金额（3000亿元）的2/3。

在目前形势下，从中央到地方都已把投资作为确保明年经济增长的“法宝”，中央和国有企业的一些大投资项目，如京沪高铁、煤电油运投资、电信投资等，在今明两年都将会落实，对明年的投资起到一定的支撑作用。

在中国，推动经济增长的另一种措施是放松政策管制。我们虽然不赞成学西方国家通过“给钱”的方式来刺激中国的经济和金融。但这并不是说，中国不应该推出刺激经济的方案。在我们看来，中国政府应该推出的最好、最佳的刺激方案，就是放松政策管制。中国目前在投资领域上并不是完全放开，不少领域对非国有资本还是采取限制措施。如果能够放开一部分市场准入，就能释放出相当的投资需求——这是管制政策所压抑的一部分投资需求，它并不用政府以财政投入或税收减免来刺激，只要政策放开就能激发出投资需求。如果说西方国家刺激经济的最佳方式是“踩油门”，那么中国刺激经济的最佳方式则是“松刹车”。如果我们同意，中国的和谐社会还需要进一步的努力才能建成，那么这就意味着“松刹车”的地方还有很多，而且过去中国这辆车，一直是带着刹车在跑，这也是我们时常发现经济会出问题、经济理论总是见不到实效的重要原因。

总体而言，如何在低迷的国际经济环境之下“保”中国的经济增长？这需要结合外部经济环境和中国的具体情况来考虑，不能盲目照搬国外的政策。在中国高达10%的经济增速之下，对于任何刺激经济政策，都需要谨慎地、系统地来做好平衡，避免在刺激起经济增速之后，结果发现中国的通胀水平不可收拾。

中国资本市场的发展存在方向性错误

陈功 张巍柏

一、中央已经开始高度重视自主创新和产业升级

在我国高速发展的经济背后，主要依靠的是“自主性经济增长”，取得了令世界瞩目的发展水平。无论是“他主性经济增长”还是“自主性经济增长”，说到底，都是一个持续“投入——产出”的过程。因此，在一定的管理和技术水平条件下，物质资源拥有量及其持续供给能力，是决定经济能否持续增长的关键。中国经济虽然走上了“自主性增长”的道路，但是其持续快速发展首先遇到我国可用经济资源不足的直接制约。

我国资源短缺，人多地少、水少、油少、富矿少，许多重要资源人均占有量远远低于世界平均水平。据统计，我国人均耕地0.1公顷，相当于世界水平的42%。我国水资源总量为28100亿立方米，人均淡水资源量为2257立方米，为世界人均水平的27%。全国大部分城市特别是北方城市面临严重的资源型缺水和污染型缺水情况。我国是少林国家，现有森林面积1.59亿公顷，约占世界森林面积的4%；人均森林面积仅为0.12公顷，人均蓄积量8.9立方米，分别为世界人均水平的20%和12.5%。我国石油资源最终可采储量为130亿－150亿吨，仅占世界总量的3%左右，但国内石油需求与日俱增，估计到2010年石油需求将超过3亿吨，2020年超过４亿吨。在大多数矿产资源人均占有量方面，中国不到世界平均水平的一半。

在资源短缺的同时，资源破坏和浪费又非常突出。滥采、滥垦、滥伐屡禁不止，资源的产出率、回收率和综合利用率低，生产、流通和生活消费方面的浪费惊人，一些地区环境污染和生态状况令人触目惊心，部分大中城市污染形势日益严峻。资源不足和生态恶化必然成为制约中国经济可持续发展最大的“硬约束”。

导致中国经济增长效益低的根源虽然很多，但归纳起来无非有四：一是传统计划经济体制的“残余”和条块分割直接诱发的“赶超冲动”和“攀比型政绩意识”，使各地政府和企业不顾客观条件和市场需要盲目进行重复投资、重复建设、重复引进、重复生产，进而导致土地、矿藏、煤炭、石油等自然资源的过度使用和浪费。二是经济结构不合理，第三产业发展落后，劳动力资源优势得不到充分发挥，致使经济增长过分依赖“资源、资本密集型产业”，而真正成为中国可持续经济增长的“劳动密集型产业”和“知识密集型产业”的发展相对不足。三是知识积累缓慢，技术水平低下，导致资源消耗高，中国经济持续增长的“后劲疲软”。四是宏观管理和微观管理相对落后，导致同样甚至相对较高的技术或设备却产生不出相其他先进国家的产出效果。

在过去20多年的发展中，总体上看产业的自主创新能力仍然不足。而目前我国正处于工业化中期，经济发展和城市化进程的加快对能源、原材料和基础设施建设都提出了大量新的需求。科学技术的发展为我们提供了采用新的发展模式的可能，就是增强自主创新能力，以信息化带动工业化的发展，走出一条技术推动、资源节约、效率提高的新路子。

为了中国经济的可持续发展，2005年，国家修订了《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录》，提出了重点扶持产业，为国家的产业发展指明了方向。同时，2005年11月，国家发改委出台了《可再生能源产业发展指导目录》，提出了风能、太阳能、生物质能、地热能、海洋能和水能等六个领域的88项可再生能源开发利用和系统设备/装备制造项目。对于《目录》中具备规模化推广利用的项目，国务院相关部门将制定和完善技术研发、项目示范、财政税收、产品价格、市场销售和进出口等方面的优惠政策，循环经济等也成了经济产业政策的重要内容。

面对中国的现实国情，我们应该清醒的认识到，为了中国的可持续发展，那些高耗能、高污染，严重依赖资源的行业应该逐步受到压缩，而使经济可持续发展的产业应该提到战略的角度。而政府也已经把自主创新当作产业升级最重要的组成部分，而在相当程度提高到了国策的高度。

二、资本市场应该承担起优化产业结构的重要作用

在中国迫切的产业升级与产业结构调整需求问题上，资本市场作为重要的资源配置场所，理应发挥其独特的作用。据统计，2007年，沪深股市IPO（首次公开发行）规模高达4470亿元，有力的支撑了国民经济的持续发展。

资本市场作为市场体系的重要组成部分，它除了提供筹资和投资场所、优化资源配置之外，它本身就具有优化产业结构的独特功能。在知识经济时代，现有产业竞争力的提高有赖于技术的进步和技术含量的提高，代表技术进步的高新技术产业的崛起更是在提高产业技术水平、取代传统产业过程中成为产业结构高级化的中坚力量，也成为许多国家产业政策扶持的重中之重。在间接融资占主导地位的融资格局下，高新技术产业的特点和银行经营的原则要求决定了这类企业的资金需求难以通过银行贷款得到满足。要促进我国的持续发展，就应该大力发展资本市场，以提高产业结构调整的效率，实现产业升级，提升产业竞争力。同时，在大力发展资本市场的同时，政府应该通过调整资本市场的经济引导作用，促进产业政策调整，使我国经济走上可持续发展的道路。

产业结构的调整和优化有两个层次的内容：一是既定的产业结构发挥最优的产出效果；二是产业结构根据客观条件和环境的变化适时调整，实现产业的升级换代。这两个层次的内容一个是静态的，一个是动态的。资本市场在这两个方面都能有效地发挥作用。

现阶段，我国正处于工业化发展序列中，由劳动密集型向资本和技术密集型转化的阶段，产业升级换代的任务很重。一方面要实现资产存量尤其是国有企业存量的优化配置，要鼓励强强联合，鼓励优势企业低成本扩张，实现规模经济效益；另一方面，夕阳产业还没有得到及时地调整，全行业亏损的传统产业又挤压、浪费着大量的资源。在产业升级换代过程中，对资本的依赖性空前增强，而金融资本向产业资本的转化又难以在短期内顺利完成；资产存量的重组不仅难以得到银行资金的足够支持，更难以得到重组所需的运作方式及制度安排等方面的帮助。在这种情况下，必须也只能依靠资本市场解决问题。

相比较而言，我国的经济增长始终受到产业结构失衡的制约与困扰。经过建国50年来的工业化建设，我国初步建立了门类齐全的工业部门体系，资产存量的绝对总规模不小，其中国有企业资产又占了大部分，但是与体制结构的调整相比，产业结构的调整对经济的贡献仍显得很不够。资本市场在存量调整和增量调整方面具有的独特优势，决定了它可能在我国产业结构的调整和优化中发挥重要的作用。

首先，我国正处在工业化发展序列中由劳动和资源密集型向技术和资本密集型转化的阶段，产业结构正由以轻纺工业和传统消费品工业为主导的工业化第一阶段转向以重加工业和基础产业为主导的工业化第二阶段，同时在世界性信息产业革命的带动下，高新技术产业也成为国民经济的发展重点。发展这些部门已成为国民经济进一步增长的关键，这意味着对资本的依赖性空前增强，而在现有的金融框架下金融资本向产业资本转化的格局又难以在短期内形成，资本市场的筹资功能可为此提供条件，例如通过金融工具的创新，可以将大量的社会闲置资金引入产业政策导向的产业和行业中去。

其次，我国产业结构的调整方式也由增量调整为主向存量调整为主转化。目前，大多数企业规模不大，竞争力不强，不能形成规模经济，无法和世界的大型企业竞争，这种现实状况要求对现有的国民经济体系进行存量结构调整，通过大规模的兼并与收购，形成大型企业集团。而资源存量的重组不仅难以得到银行资金的足够支持，更难得到重组所需的运作方式及制度安排等方面的帮助，这些问题只有在资本市场上才能得到解决。因此，资本市场的迅速发展为实现产业结构的调整和优化带来了新的契机。

在增强自主创新能力的过程中必须发挥比较优势，促进产业结构进一步优化升级，在这方面我国的产业结构还存在很大的升级空间。而与工业相比，第三产业能源、原材料消耗低，占用土地少，环境污染少，有利于增强可持续发展能力。因此在结构优化升级过程中，不仅要根据我国的比较优势鼓励发展劳动密集型产业，还要鼓励各类产业增强吸纳就业的能力。在强调自主创新的同时，还要继续发展有比较优势的产业。发挥好比较优势，对于优化产业结构、提升产业档次具有很大的促进作用。

可以认为，资本市场应该是实现产业结构调整的重要平台，政府应该借助资本市场的力量，使资本流向重点扶持的产业。

三、资本市场在调整产业结构的方向上走入了歧途

随着资本市场的不断发展壮大，截至目前，沪深股市已经有近1500家上市公司，但我们也注意到，由于中国经济的高速增长和民营经济的迅速壮大，要求从资本市场融资的企业层出不穷，曾经就有报道过上百家企业排队IPO的情况。但面对只有一小部分企业能够融资成功的现实情况，政府的主导能力毋庸置疑地表现了出来。

但就是在这样的情况下，资本市场在产业结构调整上的作用似乎并不容我们乐观。

表1：现有上市公司行业分类

数据来源：国信证券

现实表明，相对于高污染、高耗能的传统产业而言，新兴产业似乎很难得到资本市场的垂青。从上表可以看出，传统行业，如房地产、钢铁、煤炭、水泥、化工等高耗能、高污染的行业依然是资本市场的“大户”。为了我国经济的长远发展，我们应该大力提倡高科技产业、环保行业、农林牧渔等行业的发展，政府应该通过鼓励、引导资本市场向可持续产业转移，通过鼓励国家支持产业公司优先融资的形势，向市场传递国家鼓励产业的优先发展趋势。

如果说已上市公司反映的是资本市场以前对产业调整的支持情况，那么通过对最新IPO上市企业的观察，我们发现，当前资本市场对于产业升级的支持情况，也很不乐观。

从2007年到2008年5月，IPO新上市公司名单中，电子制造业共有19家公司，纸制品业5家，计算机软件与信息技术业11家，化学产品制造业6家，采掘业9家，房地产业3家，金属制造业12家，纺织业4家。

通过增发方式融资公司中，水泥业为3家，纸制品业8家，农业4家，纸制品业8家，化学产品制造业8家，钢铁业8家，采掘业9家，房地产业29家，石油、化学、塑胶、塑料产品制造业20家。

更为严重的是，我们发现很多未通过政府IPO审批的企业，竟然存在大量与产业升级关系密切的新兴产业，其中包括信息技术业7家，环保产业2家，生物技术业1家。

对比国家在产业结构调整中所鼓励的产业政策，资本市场如此的表现自然令人唏嘘不已。在通过IPO上市的公司和增发方式上市的公司中，房地产业共32家，化学产品制造业共14家，采掘业共18，纺织业4家，石油、化学、塑胶、塑料产品制造业20家，钢铁业8家，金属制造业12家。在这样一份名单中，我们甚至很难发现国家鼓励的环保产业、循环经济产业的身影，而是被财大气粗且资源耗用大户所占据，如房地产、钢铁、煤炭、石油、化学制品等。

对比来看，在新的IPO公司中，房地产、能源、化工、纸制品等高耗能、高污染行业占据了上市指标的大比例，高达29.3%，而根据国家产业政策，应该重点支持的产业，如信息技术业、生物业、社会服务业等，则只占到了上市指标的12%左右。

在全部融资公司名单（IPO＋增发）中，造纸、化学、采掘业、房地产、金属、电力等行业，占有的融资许可份额更是高达45.5%。而对于经济可持续发展起重要作用的医药、社会服务、信息技术占比却只占总量的10%不到。两者在资本市场上的待遇，由此可见一斑。

现阶段，随着资本市场的发展，通过资本市场进行融资，已经成为了企业发展的重要平台。但我们注意到，由于现今企业进行融资要经过政府部门审批，面对大量企业的融资需求，政府的审批权限、审批倾向就成了引导产业发展方向的重要工具之一。

然而，这恰恰是最大的问题所在。正是由于审批的存在，决定了资本市场扶持谁，支持谁，向谁敞开大门。我们当然明白，资本市场实际是延续了中国金融，准确的说是银行业对“砖头资产”的青睐。但资本市场与银行业本不相同，银行业是因自身风险控制的原因，导致对砖头资产的青睐，资本市场的资金是自有的，本可以更为超脱，而实际却并未超脱，这种延续显然是一种错误。我们正是因为这样的原因，将其定性为资本市场的方向性错误。我们希望看到，中国未来的资本市场，能够对新兴产业，对环保产业的支持力度大幅上升。而对那些仅有资产规模，而无远期社会效益的企业，则应持保守而非现在积极的态度。

表2：2007年至今IPO新上市公司统计

数据来源：证监会网站 安邦整理

表3：2007年至今通过增发、可转债等方式融资公司名单（部分）

数据来源：中国证监会网站  安邦整理

表4：2007年至今未通过IPO公司名单

 数据来源：中国证监会网站  安邦整理

    北京奥运会圆满结束，各界对中国“后奥运经济”走势的争论也迅速升温，国内政府机构、学界、国内外市场研究机构都参与了这场分歧很大的争论。在全球经济增长乏力，次贷危机引发的信用危机冲击美欧市场、全球性通胀挥之不去的背景下，中国这个庞大的新兴经济体是否会在奥运会之后随全球经济之大流而暗淡？在多种矛盾之下，中国经济政策将如何调整？相关的形势判断不仅影响到中国政府的下一步政策，还会影响到企业的应对决策。因而，对中国经济形势的判断也成为各方博弈的焦点。

　　奥运会对中国经济只是一次非决定性的“扰动”

　　对中国“后奥运经济”的争论和担心，大部分起因于“奥会魔咒”——历史上许多国家的经济在奥运会之后出现下滑。希腊在2004年、澳大利亚在2000年、韩国在1988年，经济都在奥运会后出现下滑，西班牙在1992年奥运会后甚至出现经济负增长。

　　“奥运魔咒”是否会在中国重演呢？据中国银行对1960年以来主办国在奥运会前后经济的研究，结果发现，“奥运魔咒”的影响大小与主办国经济体的规模密切相关——如果是大国家，主办城市在全国经济体中的比重小，奥运会的影响就小，甚至没有，如美国在1984年、德国在1972年的奥运会就是如此；如果是小国家，而且主办城市的经济比重占国民经济的比例很高，影响就会比较大，如首尔、悉尼，占全国人口和GDP的比重都超过20%。

　　北京奥运会和中国的情况如何呢？中国经济体的规模十分庞大，2007年，中国的GDP已经接近25万亿人民币的规模，在当年全球经济体中排名第四。北京占中国GDP的3.7%，北京的人口占中国人口的1.4%。按照上述对奥运会经济影响规律的研究，即使考虑到北京奥运会的影响范围大大超越北京市，北京奥运会对中国整体经济的影响也将是十分有限的。实际上，这个结论近乎于一个常识。

　　 对于奥运会对中国经济的直接影响，我们在过去的《战略观察》中已有过分析，它主要表现为中国经济运行的局部“冻结”——较大范围地关停工业企业、大规模的物流和交通受阻、部分服务业活动受到限制等，这些系统性因素影响到中国在奥运会期间的正常经济活动。然而，即使考虑这些因素，北京奥运会对于中国整体经济的影响并不大，只是对中国经济运行的一次“扰动”（既有正面也有负面）。因此，所谓中国的“后奥运经济”，实际上关注的仅仅是在奥运会这个时间节点之后中国经济的发展和变化。让我们一切回归根本吧，应该更多关注的是影响中国经济的固有因素，而这些因素存在于奥运会之外。

　　从目前国内对“后奥运经济”的争议来看，对经济形势的判断本身并不是的目的，大家最关注的、也是在努力博弈的，还是未来宏观经济政策的走向。现在，欧美经济衰退的阴影越来越浓，中国经济增速放缓的趋势也十分明确，最新披露的部分数据显示经济转弱的信号——如工业增加值数据增幅回落，居民收入增幅下滑，PPI涨幅创下12年新高，实质投资增速放缓，电力生产增速下滑，企业盈利增长大幅下滑，市场对中国经济前景的悲观看法越来越多，这对宏观经济政策进一步调整造成了很大压力。

　　比如，当前货币政策所承受的舆论压力正在加大，要求继续放松货币政策的呼吁正在增多。比较有代表性的看法是，在中国经济增长速度的放慢后，货币政策应该优于财政政策，首先被用来发挥刺激经济的作用，而中国货币政策也仍有放松的空间，包括信贷额度的放松以及存款准备金率的下调等。

　　近期市场流传甚广的摩根大通的一份政策报告也披露，在中国政府准备的一揽子刺激经济方案中，包括了继续放松货币政策，而美元走强、通货膨胀继续走低这些因素，将为政府在今年晚些时候下调存款准备金率和放松货币政策提供良好的环境。虽然这些刺激方案难以证实，但典型地反映了当前的市场心态。

　　国内市场人士也预期，如果下半年中国经济增速下滑的迹象更加明显，资本转而流出，存款准备金率存在下调的可能性。有国内商业银行的人士甚至预期，如果货币政策转而放松，存款准备金率可能也会优于利率，成为央行首先下调的工具。

　　很显然，货币政策已成为各界对中国“后奥运经济”博弈的焦点。胡锦涛主席日前在韩国介绍中国经济情况时，坦率承认中国经济目前面临很大压力，遇到了经济困难。因此，对中央来说，也面临着宏观政策何去何从、货币政策如何放松的问题。

　　但在我们看来，对今年中国经济的整体形势不需要过分悲观。今年上半年，中国经济仍然维持了同比10.4%的增长，在全球经济一片衰退的阴影下，这仍然是难得的高速增长。相对于去年，中国经济增速的确放缓了，但不要忘了，中国政府目前已经完全调整了宏观政策的基调——从2007年底到2008年7月，仅仅半年多时间，中国的紧缩政策已经基本转舵。保持稳定、较快的经济增速，已经成为中国政府当前最重要的宏观政策目标。对于决策层而言，越是在政策博弈激烈之时，越是要保持冷静，客观判断形势，以免政策出错或者调整失当。

　　尤其值得注意的是，通胀压力并没有离我们远去。虽然美元近期出现转强、油价和商品价格下降，但全球通胀的阴影仍然十分浓厚。最近，在部分国外汽车市场、钢铁市场都出现了加价现象，这正是全球通胀压力的表现之一。在中国经济依然可观、人民币仍有升值压力的情况下，中国对通胀的威胁应该始终保持警惕性，不能过早、过度的放松政策，人为制造出未来通胀恶化的“催化剂”。因此，在后奥运时期，谨慎判断形势、微调宏观政策，应该成为宏观政策部门把握的原则。

　　奥运会后国内资源产品的价格改革将会加速

　　北京奥运会延缓了部分改革政策的出台，资源价格改革就是其中之一。我们判断，奥运会之后，国内资源性产品的价格改革将会加快速度。

　　首先，国内经济走势放缓和通胀水平持续走低，为资源性产品价格改革提供了空间。数据显示，在宏观调控措施之下，总需求已经得到明显抑制：1-7月，剔除价格因素后，投资实际增速已降至17%，低于去年同期的19.33%和年末的17.93%；7月份，全国规模以上工业企业增加值同比增长14.7%，这是自2007年3月以来最低增速；而出口增速则已连续8个月低于进口增速，且在外部需求增长受阻和内部政策调整（包括税收、产业、技术、汇率等）双重影响下，出口将继续减速；实际消费增速降至13.12%。上半年经济增速放缓至10.4%。此外，自5月份CPI数据从4月份的8.5%滑落至7.7%后，CPI数据一路下行，7月份为6.3%。虽然价格改革与经济走势、通胀水平没有必然的联系，但目前的经济环境为资源性产品价格改革提供了腾挪的余地。

　　其次，价格机制扭曲使国内资源型产品的供需矛盾剑拔弩张。根据中电联统计，今年前7个月，全社会用电量同比增10.91%；与此相对照的是，7月份全国规模以上电厂发电量同比仅增长8.1%，已连续两个月低于10%这个标志性增速。据外电估计，目前至少有14个省份实行临时拉闸限电，合计电力缺口可能达到3600万千瓦，占中国整个装机容量的近5%，已接近2004年夏季电荒时4000万千瓦的水平。

　　实际上，在四年多的宏观调控之中，“煤电油运”一直是重点投资建设领域，但为什么瓶颈问题仍反复出现？这不是简单的供应能力不足或投资不足的问题，而是市场价格机制出现了问题。国家能源局局长张国宝也承认，“电荒”如此严重的关键，在于今年电煤价格的不断上涨加剧了“市场煤”和“计划电”之间的矛盾。同时，由于价格管制，造成了石油、化工、电力等上游行业的全面亏损，进而上下游行业间利润的正常合理分布被扭曲，上游行业被迫采取消极办法应对，加剧“煤电油运”的严重局面。在缺电严重的山东省，截至7月29日，有1/3的电力机组因“缺煤”、“维修”等借口停止运转，重要原因就是煤电价格扭曲。

　　此外，政府行为和官方舆论也在为资源性产品的价格改革造势。6月19日，国家发改委宣布，自6月20日起将汽油、柴油价格每吨提高1000元，航空煤油价格每吨提高1500元；自7月1日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱。8月19日，国家发改委再次宣布将火力发电企业上网电价提高5%，这些举措可以看作是政府正在加速改革电力市场，为即将到来的市场化改革作铺垫。与此同时，国内官方舆论也开始为资源性产品的价格改革造势。奥运会正式结束的第二天（8月25日），官方媒体新华社就刊登文章，指出我国资源性产品价格改革势在必行。

　　实际上，中国早已明确了资源性产品价格改革的目标和方向，制定了石油价格综合配套改革方案、电价改革方案，建立了煤电价格联动机制，但由于种种原因，我国能源价格尚未完全市场化。随着奥运会的结束，通胀压力的减小，中国对能源、资源价格的市场化改革将会加速。对于国内企业而言，将会面对因能源、资源价格改革而来的成本增加的局面。

　　短期内不会形成“热钱”大规模流出的局面

　　近几年，在人民币升值预期之下，大量国外资金流入中国。据我们了解，在中国经济放缓之时，热钱是否会大规模流出？这是决策高层极为关注的风险问题。央行副行长苏宁近期在接受最新一期《中国金融》杂志专访时表示，外汇资金大量流入，导致外汇占款大幅增加，不仅加剧流动性过剩的矛盾，加大了通货膨胀和资产价格上涨的压力，“也不排除未来可能出现集中流出而冲击经济的风险。”苏宁的表态显示出决策层高度关注热钱“大进大出”的风险。

　　事实上，这并不是监管层第一次对此进行提醒。在央行于8月15日发布的2008年第二季度货币政策执行报告中，央行罕见地强调要“防范外汇资金大规模流出”；而细观央行在8月14日公布的新“三定”方案，“防范金融风险”则几乎是其“潜台词”。而六月份外汇储备新增部分低于外贸顺差和FDI之和，让不少市场人士惊呼热钱外流。一时间，1998年亚洲金融风暴的阴影似乎在中国的决策层及部分市场人士的头脑中重临。

　　事情远远没有那么恐怖。6月份的实际外汇储备新增约为745亿美元，在扣除贸易顺差、FDI、汇兑和利息收益后，当月不能明确的外汇资金净流入约为344亿美元。7月份的外汇储备数据虽然尚未公布，但从已经公布的金融机构外汇占款数据看，7月份金融机构外汇占款新增约3339亿元，高于6月份的2166亿元，结合历史同期数据变化趋势看，7月份的外汇流入趋势依然没有改变。从海关数据看，除了6月份出口大幅下滑到17.6%这一令人担忧的水平外，但7月份出口再度反弹至26.9%。FDI数据也显示，7月份为83亿美元，高于2007年的最高单月数据，在2008年中也处于较高水平。另外，根据国际权威机构EPFR的统计，2008年7月，与其它亚洲新兴市场那样流失资金十分不同，全球新兴市场基金中流向中国市场的资金正在持续增加。

　　在后奥运时期，热钱会大规模流出中国吗？这里需要界定什么是热钱。如果指的是捞一把就走的短期金融套利资金，由于中国严厉的资本管制，这种短线“热钱”其实一直都不多。毕竟欧美那些“金融大鳄”都必须遵守投资所在国的法律，犯不着冒险。因此，进入中国套利的外资机构资金，并不表现为典型的短期热钱，恰恰相反，大都是相对长期的“冷钱”。这些资金都专注于股权和资产项目投资，流动性一般都较差。只要人民币汇率低估，存在套利机会，这些套利“冷钱”还是会源源不断流入中国，然后购入中国的工厂、大楼等资产，很耐心地趴下来享受中国经济增长的成果。在我们看来，人民币真实汇率是由中美生产率差异所致，而非行政之手可以任意扭曲，只要中国劳动生产率不断提高，同时经济保持高速增长，而人民币汇率被人为压低，那么就不会看到外资大幅流出的局面。

　　近期美元反弹，似乎有加大热钱流出的可能。但以美国目前脆弱的经济，暂时还难以推出大幅加息的紧缩政策。而从中国下半年人民币升值幅度放缓的势头来看，外贸出口增速不可能大幅下降，外资还是会通过贸易项目流入中国。另外，美国“债券天王”格罗斯近期认为，美国国内通胀被低估了1%～3%，这意味着，美元资产迟早会有一轮大调整。他给投资者的建议是：买进商品出口国经济相关债券，或者“金砖四国”等新兴国家的资产。谁都知道，“金砖四国”中经济最强劲的就是中国！格罗斯的言论可以说是代表了欧美顶尖机构投资者的看法，因此在可以预见的一两年内，资本项目下的外资流入趋势很难逆转，中国恐怕还是国际资金的主要栖身之地。

　　未来有没有外资大规模流出中国的可能呢？有这种可能。但必须有前提，那就是中国经济增速大幅放缓，让人看不到希望，同时恶性通胀造成人民币币值在现有汇率下严重高估。资本如水，总是追逐利润率最高的行业和地区。如果中国经济出现大麻烦，那么大规模资金流出是必然现象。但是，这种情况短期内似乎难以出现，起码在一两年内不大可能看得到。

　　奥运后出口实现20%左右的较快增长仍然可期

　　后奥运时期中国经济的一个重要变量就在于外贸部门会以怎样的趋势发展。因为这不仅关系到人民币升值的压力、外汇储备的增长速度和劳动力的就业状况，更为重要的是，这将在很大程度上决定下半年的经济增长速度。

　　综观奥运前的外贸运行状况，虽然今年前7月出口增速仍高达22.6%，比年初很多研究机构的预估要乐观很多，但与2007年相比，出口增速的放缓则比较明显（2007年前7月出口增速为28.6%）。不仅如此，因为出口数额是以美元计价，有研究显示，如果刨除掉美元贬值和出口产品涨价因素，出口的实物量增长可能只有个位数。此外，前7月外贸顺差累计比去年同期下降9.6%，照这种趋势发展下去，今年外贸顺差规模的缩减将对经济增长做出“负”贡献。

　　可以说，奥运前我国的外贸形势虽然不如去年乐观，但也未让我们过度失望。奥运会本身对外贸的直接影响不会很大，但我们却应对奥运会后出口所面临的风险作充足的准备。在诸多的风险中，下半年外部主要经济体的增长疲软将成为我国外贸面临的最严峻挑战。

　　美国经济的糟糕状况早已为世人所知，住房价格的持续下跌、信贷紧缩以及国际大宗商品价格高企，很可能已令美国处于一个较为长期的经济低迷之中。虽然美国二季度GDP实现了同比增长1.9%，但这主要归功于美国实行的一次性财政刺激政策。而最新数据显示，美国7月份零售额出现5个月以来的首次下降，这意味着财政刺激对美国消费的推动可能已到尽头。此外，美国7月份非农就业人数继续减少51000人，当月失业率达到5.7%，为2004年3月份以来的最高水平。在财政刺激的“药效”过后，下半年美国经济如果能够避免陷入衰退已属万幸。

　　面对美国经济疲软的压力，数月来一直表现得很有弹性的全球其他经济体也终于开始明显放缓。第二季度欧元区GDP收缩了0.2%，这是自1992－1993年欧洲整体经济衰退以来，欧元区15国整体GDP首次出现萎缩。其中，德国第二季度GDP环比下降0.5%，为近4年来首次出现萎缩；法国第二季度环比也下降了0.3%。在欧洲之外，日本第二季度GDP环比下降0.6%，这是日本经济去年第二季度以来再次出现负增长。作为我国前三大贸易伙伴，美、欧、日经济增长同时大幅放缓甚至出现衰退的迹象，将令我国外贸出口在下半年承受更大的压力。

　　与此同时，今年以来在我国出口中表现抢眼的新兴经济体目前也遇到了很大麻烦。此前印度、巴西等发展中大国，以及部分东南亚经济体为控制高通胀已经频繁加息。在主要发达经济体陷入低迷之时，持续加息对经济增长的紧缩政策是毋庸置疑的，经济增速大幅下滑似已成定局。

　　作为全球经济低迷的一个表象，全球贸易的紧缩状况已经开始，这已在一些开放型经济体得以明显体现。继数年的贸易顺差后，韩国及中国台湾7月开始出现了贸易逆差，中国香港6月份的出口也意外收缩。同时，菲律宾的出口还在持续下跌，下降的棕榈油价格也开始对印度尼西亚及马来西亚的出口形势造成威胁。在这种情况下，认为中国出口能够独善其身、不受一点影响的想法显然是不现实的。

　　为应对如此糟糕的外部经济环境，政府已通过放缓人民币升值速度、加大对中小企业的信贷支持力度等宏观调控政策的转变来支持出口，这将在一定程度上提升奥运后我国外贸的景气状况。不过在具体的外贸政策方面，我们认为政策仍将会体现“有保有压”，而不是一味的支持。“保”主要是针对国内更易受成本影响的、对劳动力就业极为重要的劳动密集型出口行业，如政府奥运前就将部分纺织品、服装的出口退税率由11%提高到13%以支持此领域的出口；“压”则主要指对“两高一资”行业出口继续打压的政策，如对钢铁、焦炭等出口退税的取消或出口税率的上调。

　　总的来说，虽然奥运会后我国的外贸将面临更为严峻的挑战，但在政府调控政策的支持下，出口实现20%左右的高速增长仍是可以预期的，因而我们并不需要对此极度悲观。而在全球经济可能遭遇较为长期的经济低迷期的时候，怎样减少国内经济对出口的依赖、怎样更大程度的启动内需并为经济增长提供持久动力，才是管理层最应该关心的。

　　体制改革应该在奥运会后重新引起重视

　　目前国内对后奥运时期的关注，主要集中经济问题上。然而，政治体制及体制改革问题在奥运会后将不容忽视。早在17大时确定下来的诸多改革问题，在今年一系列自然灾害的影响之后，在中国成功举办奥运会之后，现在应该重新纳入议事日程之中了。巧合的是，今年也适逢改革开放三十周年，这似乎暗示从现在开始，中国将在改革开放的道路上走得更远。

　　展望奥运之后，中国有哪些制度方面会有较大的变革？

　　在我们看来，财政体制改革是一个重要领域。去年在十七大报告中提出的“基本公共服务均等化”，实际上为财政体制改革提出了新要求，提明了改革方向，也注入了推动力。在中国实体经济组成中，财政体系的效率实在难以令人恭维。在中国国情下，与财政及与财政相关的实体经济部分，至少高达GDP的25%-40%。这意味着，只要中国财政效率能够大幅提高，整体经济效率也能够随之提高。在日渐深化的市场经济体系中，财政体制表现出了种种不适应。如当前作为财政收入最大组成部分的增值税，就好像中国公路运输中的收费站一样，大大降低了经济整体效率。

　　财政体制问题还表现在中央与地方政府的关系之中。2008年以来，中央已经或多或少有一些与财政体制改革相关的政策措施出台，如发改委下放转移支付的审批权力，财政部下放部分专项转移支付的审批权力，在四川地震之后，还将增值税改革的试点在灾区加以实施。允许地方政府发行市政债券的话题，也在土地价格不断下跌之下，成为公众舆论讨论的热门话题。我们相信，在财政体制改革的必要性已经逐渐达成市场共识的基础上，一些重大的财政体制改革措施可能在未来逐步出台。

　　行政体制变革将是体制改革中的另一个重要领域。2008年，行政体制改革在国务院“大部制”改革上开始迈出重要一步。中央部门开了头，地方政府面临着如何跟进。长期以来，地方与中央在机构设置上“上下一般粗”，中央是“大而全”，地方则是“小而全”。中央与地方的“职责同构”，再加上中央财政对地方资源分配的控制，成为强化中央集权的制度安排，地方政府难有更大的自主权和改革空间。未来，如何突破过去的“职责同构”局面，创造性地寻求地方政府机构改革的新路子，将成为行政体制改革的重要内容之一。

　　总体来看，我们认为，奥运会只是2008年中国经济运行过程中的一个“事件”，它会起到一定的“扰动”作用，但对中国整体经济的影响十分有限。就此而言，奥运会对中国时间只有时间节点上的意义，不会形成中国经济下滑的转折点。中国经济所处的发展阶段、周期性问题、宏观经济政策等因素，依然主导着中国经济运行。此外值得注意的是，在后奥运时间，中国经济社会系统的运行将重回常态，社会发展和体制改革领域的推动，值得给予更多的关注。

　　上周是中国经济数据的发布周，而国内资本市场以连续下跌来迎接经济数据的披露。是中国经济数据十分糟糕吗？并不尽然。从数据本身看，有好有坏。

　　“不好”的数据大致有如下几个：工业增加值数据增幅回落。7月份，全国规模以上工业企业增加值同比增长14.7%，比上年同期回落3.3个百分点，同时这也是自2007年3月以来最低增速。居民收入增幅下滑。今年上半年，城镇居民人均可支配收入增速大幅下滑，名义增长为14.4%，扣除通胀因素，实际仅增长6.3%，这远远低于2007年同期名义和实际增速：17.6%和14.2%。此外，7月PPI涨幅创出12年新高，达到10%。

　　“好”的数据大致有：出口增速回升。7月出口增速重新站上20%关口之上，高达26.4%，这大大高出6月份17%的出口增速，同时也超出市场预期水平。名义消费数据大幅增长。7月社会消费品零售总额8629亿元，同比增长23.3%，增幅比上月和去年同期分别扩大0.3和6.9个百分点，名义增速创出12年来的月度新高，此前的纪录为1996年2月的28.1%。此外，尽管7月PPI高达10%，但CPI则回落至6.3%。

　　对于重要的固定资产投资数据，市场的解读则各异。今年1－7月，国内城镇固定资产投资72160亿元，同比增长27.3%。到7月底，新开工项目144467个，同比增加12368个；但新开工项目计划总投资46742亿元，同比下降2.9%。悲观者认为，考虑到通胀高企，在扣除价格因素后，实际投资增长只有约17%，增速并不算快；而新开工项目计划总投资出现负增长，显示未来投资面临放缓压力。但乐观者认为，在持续的紧缩政策之下，前7个月的投资名义增长还能保持27.3%的增长，显示国内投资仍比较旺盛。

　　观察市场对经济数据的反应，以及舆论对经济数据的解读，我们发现，市场对中国经济的前景较为悲观。尤其是考虑到外部经济环境的阴影越来越浓，看空中国经济的人越来越多。

　　然而，在我们看来，这种对中国经济的担心可能过于悲观，如果以此来指导未来的企业战略决策，可能会导致对中国经济的误判。

　　应该认识到，中国经济有庞大的规模，经济运行也有巨大的惯性。从前半年情况看，中国经济仍然维持了10.4%的高速增长，这在全球经济一片衰退的阴影下，是难得的增长“绿洲”。的确，中国经济增速已有放缓迹象，但不要忘了，中国政府已经调整了宏观政策的基调——仅仅半年左右时间，中国的紧缩政策已经基本转舵。在国内背景下，这是在向各级地方政府和市场发出明确的信号，保持增长很重要；而政府的推动将成为中国保持经济增速的重要保证。

　　从对外贸易来看，我们仍然维持此前的判断：中国出口增速仍将维持在一个可观的速度。只要出口增速不低于20%，对经济增长的拉动就不会“拖后腿”。从前7个月的出口情况看，在国际经济放缓的背景下，中国的整体出口形势仍维持在可观的水平。我们不认为这种格局会出现明显恶化。

　　至于市场一致担心的奥运会后中国经济的下跌效应，我们认为出现的可能性不大。由于奥运会期间对国内经济的抑制效应比估计的更大，因此奥运结束后的需求反弹可能会较为明显。在政府积极的财政政策支持之下，以及结构性的信贷放松政策之下，短期经济增长应该没有太大问题。

　　客观看待中国最新的数据，最悲观的评价应该是中性的，总体数据只能说好坏参半。目前的悲观看法，可以说是一种宏观经济领域中的“熊市思维”——投资者只看到坏消息，看不到好消息。企业决策需要有前瞻性，投资行为需要有提前量，过度悲观地估计形势，可能会错过投资机会。

　　央行15日发布的《2008年第二季度货币政策执行报告》首次表态，建议给民间借贷合法定位，并适时推出《放贷人条例》。这将是小额贷款公司试点后更重大的一次金融突破。
　　央行的资料显示，2006年年末至2008年3月末，样本企业民间借贷户均余额由54.3万元到74.1万元，增长36%；样本自然人民间借贷户均余额由1.1万元到1.6万元，增长45%。但按照我国现行的法律体系和金融体系，民间借贷市场依然游走在正规金融体系之外，是介于合法与非法的“灰色地带”。央行试图“收编”民间借贷市场的做法，既是对风起云涌的民间借贷市场的正视，也释放了对内金融开放的积极信号。
　　众所周知，民间借贷市场的服务对象便是代表了我国经济活力的中小企业，这个市场也是市场化程度最高、反应最灵敏的一个市场。由于过去一直游离在“灰色地带”，存在交易隐蔽、风险不易控制以及融资滋生非法融资和洗钱等犯罪活动。把它从“灰色地带”带到阳光下，便于监管部门对其规范、合理引导其发展。由于金融市场是一个高度依赖契约和法制的市场，可以预见，一旦有了法律保护，民间借贷市场的活力会很快地激发出来，其发展速度可能出乎所有的市场预期，并在企业融资市场占据一个举足轻重的地位。以民间借贷市场较为发达的温州为例，有分析认为，其民间资本高达6000亿，如此庞大的民间资本一旦被激活，其释放的能量将是惊人的。这一点，从部分温州民间资本对小额贷款公司试点的热捧中就可以管窥一斑。
　　此外，民间借贷市场的合法化会拉低市场利率。其逻辑链条在于：合法化必将大大促进民间借贷市场的资金供给，按照基本的供需理论，资金供给增多，资金使用的价格——利率就会出现下降趋势。另外，我国传统民间借贷市场的高利率的一个重要原因是市场不透明，一旦民间借贷市场“阳光化”，不透明且缺乏有效竞争的市场就会面临挑战，那么利率也会出现走低的趋势。
　　更重要的，民间借贷市场的合法化是我国利率市场化过程的一个具有里程碑意义的事件。利率市场化的目标，是建立由市场供求关系决定金融机构存贷款利率的市场体系，也只有在市场定价的条件下，资金才能根据价格信号所反映的供求关系，实现自身及其所代表的其他生产要素的最优配置，进而产生最佳效益。民间借贷市场诞生于我国正规金融体系之外，正如央行《报告》中指出的那样，其“利率水平以金融机构贷款利率为参照，依区域经济发展水平、资金供求关系、借款主体类别、借款用途等不同而有所不同，利率水平差异较大，利率市场化特征十分明显”。这个市场化的利率完全可以成为中国金融业确立利率水平的风向标和指示器。作为把利率市场化作为既定改革方向的中国来讲，民间借贷利率市场化是其利率市场化的应有之义，因此，民间借贷市场的合法化是利率市场化必不可少的前提和基础。
　　对于正处在转型期的中国来讲，利率市场化是一个演进的过程。把民间借贷市场置于阳光下，无疑会大大加快利率市场化的进程。

    2008年的北京奥运会实际是用一种传统方式举办的全球性开放活动。全球性开放活动很好理解，因为奥林匹克的基本精神，已经决定了它的开放性和全球性。而所谓“传统方式”，可能就只有中国人能理解了。在中国，任何活动总是这样：全民总动员，放下一切，先把活动办好再说。亚运会如是，APEC会议如是；国内活动如是，国外活动也如是。问题是：这样办活动，中国人虽然可以理解，但外国人能够理解吗？如果外国人不理解，中国这个“IPO的价值”，恐怕就要大打折扣了。毕竟，价值的实现，必须要以理解为基础，这种理解的力量要能够穿越时空，消解矛盾，增强互信，否则必然意味着风险的来临。

　　让我们看看中国在后奥运时代可能存在的风险。

　　资产价格

　　资产价格是最值得关注的方面。现在很多人在关注股票，很多人大谈楼市，不过他们的各种观点却令人不敢恭维。为什么？股票、房子都是资产，它们的价格涨跌，必须从资产价格的角度来衡量，不能就股市论股市，就楼市论楼市。以此而论，“冲上8000点”，“牛市”、“熊市”，这些观点都很难具有真正的价值。

　　中国的资产价格实际是从奥运之前的2007年开始走跌的，这种下跌的进程，还在持续过程中。我相信，在奥运会之后，中国资产价格还将会有起码1-2年的下跌。出现这种情况的主要原因在于，中国在经过一个相当长时期的资本输入过程之后，宏观经济必然要进行调整，要有对资本的消化过程。如果说得更直白一些，那就是以奥运会作为分水岭，此前的一个周期是资本的输入期，后面就是资本的消化期。

　　资本的持有者最终总会要求看到资本回报。但问题是，现在中国可以提供的资本回报空间，尤其是资产的实质价格上涨空间，正在日益缩小。在资本积累增长的同时，劳动力的增长却明显趋于萎缩，劳动力价格日益上升，资本利用效率始终不高，这些问题不解决，资产价格的上涨空间就不大；资产价格的上涨空间不大，资本即使不抽身而退，也要保持观望的态度。这样，中国经济增长的调整和消化期，就会开始出现。

　　我预计，在后奥运时代，中国经济增长将明显慢于此前的速度1到2个百分点。而且随着中国经济的成熟，这种增长速度还会进一步的放慢。

　　通货膨胀

　　谈到价格，自然还会涉及到通货膨胀。中国通胀的形成有一个过程。刚开始的时候，只是猪肉等个别农副产品价格上涨，反映通胀的CPI指标还在2.4%左右。这个时候，国内经济学界众口一词，不会有通胀威胁的存在。此后有越来越多的产品价格开始出现了上涨，CPI也达到了4%到6%左右，这个时候，一些经济学家开始改口，认为通胀正在逐渐形成，但对通胀是如何形成的并没有共识。现在，通货膨胀率已经推升到了8%左右，但有关通胀的形成，依然没有共识，这种情况当然只能意味着社会风险的日趋加大。

　　对此，我个人坚持认为，中国通货膨胀的形成，与中国的城镇化存在巨大的关联性。在某种程度上，中国的城镇化濒临失控，农业实际耕种的土地面积急剧萎缩，并已经实际突破红线。由此形成了两个结果：一是大量资源性产品的需求因城镇化而空前增加；二是基础生产资料和农业品价格因可耕种土地面积的持续萎缩而不断上涨；两者复合而成为中国通货膨胀的主要原因。由于城镇化的形成背景非常复杂，未来中国未必就能够在这上面踩刹车，因此中国通货膨胀愈演愈烈的可能性很大，CPI指标上升进而达到双位数的可能性也很大。

　　初级生产资料全球化

　　在所有经济成长的支持性因素之中，还存在着一个重要问题，那就是生产资料尤其是初级生产资料的全球化问题。

　　中国现在已经成为生产资料的进口大国。根据海关总署的统计，近几年，原油进口增幅最为明显。2004年，中国原油进口达1.227亿吨，同比增长34.8%，首次突破1亿吨大关。2006年，中国原油进口量达1.452亿吨，比上一年增长14.2%；2007年，中国共进口原油1.63亿吨，较上年增长12.4%。

　　再来看看其他生产资料。中国目前是世界上铁矿石消费量最大的国家。2005年，中国铁矿石进口量达到2.75亿吨。从那个时候开始，中国铁矿的进口量就超过了自有量，进口量占到了中国铁矿石消费量的57%。其实，不仅仅是铁矿石，其他初级生产资料也类似。以橡胶为例，根据海关总署的数据，2007年全年天然橡胶进口量同比增加2.2%，至165万吨。目前，我国橡胶的进口量占消费量的三分之二。

　　生产资料如此，人吃的东西应该没什么问题了吧，尤其是在我国粮食产量喜讯频频，连续获得五年丰产的情况下？答案恰恰相反。粮食中的谷物生产虽然没有大问题，但目前我国大豆进口依赖度不断提高。2006年我国大豆净进口2827万吨，是国内产量的1.77倍，进口依存度高达64%。这说明，我国的粮食安全存在结构性的问题。如果以有限的土地为条件，一旦平衡地对待粮食生产，增加大豆之类其他品种的种植。可以想象，谷物价格必然会呈现量减价升的被动局面。

　　所以，全球化对于中国，首先就是生产资料以及一些关键初级产品的全球化。这是只能进不能退的险境。全球化的资源格局，意味着奥运之后的中国，只能开放，更开放。我们现在所能做的，与已经开放的世界各国是一样的，只能是保持对效率的追求，让整个民族，变得更为明智、更为理性，争取在全球性的效率竞争中获胜。

　　风险多元

　　中国这个古老的东方国度所拥有的那点神秘感，将会因奥运会的举办、数万记者的合力挖掘和报道，逐渐消失殆尽直至完全透明。我们在关注经济问题的同时，也必须关注那些来自政治与文化方面的风险，在很多时候，它们甚至会左右经济，形成更大的压力和问题。

　　2008年北京奥运会必将是一场壮丽的仪式。这个仪式之后的中国，将会进入一个旋转门，它有可能前进一步，将中国引入一个高度开放、高度文明的亮丽社会空间；但也有可能在旋转门的作用下，原地转了一圈，后退一步，让中国回到从前，甚至进而对一切采取非常保守的态度。

　　在世界利益的大格局里面，也许的确有人在中国开放的初始阶段，会愿意为我们的开放而买单，而这往往是由地缘政治力量推动的，可以看作是全球地缘政治的一种调试过程。但此后就不同了，不会总有人为了中国在不同阶段的开放而“买单”，因为中国的改革和开放，是这个社会自我创新、自我提升的过程。

　　这种社会变革意味着一种可喜的心态变化，人们将开始从认为“增长就是一切”，转而认为“稳定比增长更合适”。中国社会未来只能藉此才能进入一个真正可持续发展的历史阶段。

    宏观政策由紧缩性的“双防”向寻求平衡的“一保一控”转向，给市场带来了很多憧憬。尤其是在货币政策上的松动，让市场期待着信贷闸门会重新打开。这方面确有实际行动，中央有关支持中小企业的指示，在金融监管部门的执行下，已变成各商业银行的实际行动。据了解，一些商业银行已增加了专门针对中小企业的信贷额度。既然决策部门已不再强调“紧缩货币”，在中国的现实背景下，很可能出现“不紧即松”的情况。
　　在国内各个行业中，房地产业是资金高度密集型行业，在2004年以来的这一轮宏观调控之中，房地产业一直是调控的重点，也是紧缩货币政策的重点关照对象。直到2008年，房地产这条咆哮的“大龙”，才在国内外金融形势动荡、高通胀压力、货币严格收紧、股市大跌等多方因素之下，被暂时制服，进入了“过冬”阶段。
　　此次宏观政策调整，房地产业对信贷放松最为期待。日前，前建设部副部长、中国房地产业协会副会长朱中一向外界透露，就稳定楼市提出若干建议，已上报中央并获得重视。这份被视为“救市”的建议，呼吁中央适当下放决策权及金融部门应“有保有压”。
　　国内楼市低迷的问题最近引起了政策部门的高度关注，中央近期已陆续释放稳定楼市信息，中央领导在6月13日的会议上提出，要维持房地产市场的稳定；日前，中央政治局会议又再次强调，要引导资本市场、房地产市场的健康发展。国务院近期还针对出现“断供”现象的深圳派出调研小组进行实地调查摸底，全国银行也展开个人房贷是否存在“断供”的内部大检查。中国银监会也特别提示，要密切关注楼市变化，科学地支持房地产业健康发展。
　　宏观层面的这些变化，会不会把信贷松动的“阳光雨露”，普遍洒向急盼资金的房地产业呢？有些市场人士充满希望，但我们对此并不太乐观。
　　首先，虽然宏观政策的基调有所改变，但在放松信贷的问题上，决策部门的看法仍十分谨慎。不提紧缩货币政策，支持中小企业信贷，并不意味着全面放松信贷。中国人民银行行长周小川日前在东亚及太平洋地区央行总裁会议前表示，支持中小型企业，提供一些宽松的待遇，对货币政策的松紧影响不大，但这是一个很好的结构型调整。尤其是在通胀预期仍然强烈之时，放松信贷是极为敏感的政策。今年上半年新增信贷已占全年设定目标的68%，这实际上缩小了下半年放松信贷的可能规模。
　　其次，政策部门对房地产市场“健康”的理解，与市场并不相同。在我们看来